채굴장에서 AI 굴뚝으로, 코어위브가 흔들리는 진짜 이유

AI 오디오북채굴장에서 AI 굴뚝으로, 코어위브가 흔들리는 진짜 이유

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코어위브 (CoreWeave)

코어위브(CoreWeave) 하면 바로 떠오르는 수치가 있습니다. 수주 잔고 ​​994억 달러​​, 약 147조 원입니다. 2025년 3월 나스닥에 상장한 이 AI 클라우드 기업이 쌓아올린 계약 규모인데요. 엔비디아가 직접 20억 달러를 투자했고, 마이크로소프트·메타·OpenAI가 핵심 고객입니다. 2026년 1분기 매출만 20억 8천만 달러로 전년 대비 112% 성장했죠.

근데 그거 아세요? 이 147조 원의 수주 잔고 뒤에는 351억 달러, 약 52조 원의 부채가 있습니다. 분기 순손실은 7억 4천만 달러. 2026년 자본 지출 가이던스는 300억~350억 달러입니다. 매출이 두 배로 뛰어도 적자가 커지는 구조거든요. 채굴장 출신의 이 회사가 왜 'AI 굴뚝'으로 불리면서도 흔들리고 있는지, 한번 파볼게요.

Chapter 1. 당구대 위에서 시작된 채굴장

2017년, 맨해튼 금융 지구 사무실. 마이클 인트레이터(Michael Intrator)와 동료 3명은 당구대 위에 NVIDIA GPU 수십 대를 올려놓고 있었습니다. 이더리움 채굴을 시작한 거죠. 'Atlantic Crypto'라는 이름으로 출발한 이 회사의 첫 사업장은 사실상 차고에 가까웠어요. 에어컨을 끄면 온도가 섭씨 54도까지 치솟아 장비를 트럭에 싣고 뉴저지 환기 시설로 옮겨야 했다고 합니다.

첫 번째 위기는 2018년, 이른바 '크립토 윈터'가 왔을 때 찾아왔습니다. 비트코인 가격이 폭락하고 채굴 수익이 악화되자, 인트레이터 팀은 단순히 채굴에만 매달리지 않았어요. GPU를 '유연한 컴퓨팅 인프라'로 재정의하는 전략을 세웠습니다. 저렴해진 하드웨어를 전략적으로 매입하며 규모를 키웠죠.

두 번째 전환점은 20202022년에 찾아왔습니다. 이더리움이 작업 증명(PoW)에서 지분 증명(PoS)으로 전환하면서 GPU 채굴 수익이 급격히 사라졌어요. 하지만 마침 ChatGPT가 등장하면서 대규모 언어 모델 학습용 GPU 수요가 폭발했습니다. 인트레이터는 이 시기를 놓치지 않았죠. 채굴용으로 최적화된 하드웨어와 인프라를 AI 고성능 컴퓨팅 워크로드로 재배치했습니다. 그가 나중에 인터뷰에서 20202021년에 NVIDIA A100 GPU를 오픈소스 AI 프로젝트에 제공했던 경험을 "우리의 수업료"라고 표현한 건 이 때문입니다.

2019년 12월, 회사 이름을 Atlantic Crypto에서 CoreWeave로 바꿨습니다. 채굴장이 AI 클라우드로 둔갑한 순간이죠.

Chapter 2. GPU 사서 빌려주기: 'AI 굴뚝'의 비즈니스 모델

코어위브의 비즈니스 모델은 한마디로 단순합니다. 엔비디아 GPU를 대량으로 사서, 데이터 센터에 설치하고, 그 컴퓨팅 자원을 빌려주는 거예요. *Neocloud(네오클라우드)라고 불리는 이 모델은 AWS나 Azure 같은 기존 하이퍼스케일러와는 다릅니다. 범용 클라우드가 아니라 AI 워크로드에만 최적화된 '순수 GPU 임대' 사업이죠.

첫 번째 차별점은 베어메탈 쿠버네티스 아키텍처입니다. 기존 클라우드 업체들이 가상화를 쓰는 것과 달리, 코어위브는 가상화 오버헤드를 완전히 제거해 모델 학습 효율을 극대화했습니다. 두 번째는 초고밀도 전력과 액체 냉각이에요. 단일 랙당 150kW의 전력 밀도를 처리할 수 있는 시설을 구축했죠. 세 번째는 엔비디아와의 파트너십입니다. 코어위브는 엔비디아의 최신 아키텍처를 상업적 규모로 가장 먼저 배포하는 '선봉장' 역할을 합니다.

재무 구조를 보면 이 모델의 특징이 명확히 드러납니다. 2026년 1분기 매출은 20억 8천만 달러, 전년 대비 112% 성장입니다. 수주 잔고는 994억 달러로, 이 중 36%가 향후 2년 내에 매출로 인식될 예정입니다. 2026년 가용 용량은 이미 완판된 상태예요. 수요 자체는 확인된 셈이죠.

문제는 비용 구조입니다. 1분기 매출 20억 8천만 달러를 올렸지만, 감가상각비만 11억 5천만 달러, 이자 비용이 5억 4천만 달러입니다. 순손실은 7억 4천만 달러로, 전년(3억 2천만 달러)보다 오히려 커졌습니다. 2026년 연간 자본 지출 가이던스는 300억~350억 달러입니다. 직전 12개월 매출이 62억 달러인데 CapEx가 300억 달러라는 건, 매출의 거의 5배를 인프라에 쏟아붓고 있다는 뜻이죠.

고객 집중도도 숙제입니다. 마이크로소프트가 전체 매출의 약 67%를 차지합니다. 메타와는 210억 달러, OpenAI와는 224억 달러 규모의 장기 계약을 체결했죠. 고객은 절대적인데, 소수 고객에 대한 의존도가 너무 높습니다. 2026년 7월 메타가 자체 클라우드 서비스인 'Meta Compute'를 발표하자, 코어위브 주가는 하루 만에 11% 급락했습니다. 고객이 경쟁자가 될 수 있다는 우려가 시장에 즉각 반영된 거죠.

*Neocloud(네오클라우드): AI 워크로드에 특화된 클라우드 인프라 제공업체. 기존 범용 클라우드(AWS, Azure, GCP)와 달리 GPU 클러스터와 고속 네트워킹에만 집중하는 전문 사업자를 의미한다.

Chapter 3. 엔비디아의 '선봉장'과 순환 금융의 그림자

코어위브가 다른 네오클라우드 기업과 다른 점은 엔비디아와의 관계 깊이입니다. 2026년 1월, 엔비디아는 코어위브에 20억 달러를 직접 투자했습니다. 주당 87.20달러에 사들인 거죠. 동시에 엔비디아는 코어위브와 63억 달러 규모의 서비스 구매 계약을 체결했습니다. 2032년 4월까지 코어위브의 미판매 컴퓨팅 용량을 엔비디아가 직접 구매해주는 '수익 보장' 장치예요.

코어위브는 엔비디아의 차세대 플랫폼을 가장 먼저 배포하는 파트너가 됐습니다. Vera Rubin NVL72 플랫폼을 처음으로 상업 검증한 곳이 코어위브입니다. DeepSeek-R1 모델 테스트에서 Vera Rubin은 이전 세대 대비 메가와트당 토큰 처리량이 10배 증가한 것으로 나타났죠. 엔비디아의 최신 기술을 먼저 쓸 수 있다는 건 막대한 경쟁 우위입니다.

근데 여기서 문제가 생깁니다. 엔비디아가 코어위브에 돈을 투자하고, 코어위브가 그 돈으로 엔비디아 GPU를 사는 구도가 '순환 금융(Circular Financing)'이라는 비판을 받기 시작한 거예요. 마이클 버리(Michael Burry)는 BIS 연례 보고서를 인용하며 엔비디아의 수요가 "최종 고객이 아닌 장부 외 금융 약정을 통해 순환 구동되고 있다"고 주장했습니다.

이건 코어위브만의 문제가 아니에요. 엔비디아는 OpenAI에 최대 2,500억 달러 보증을, 앤트로픽에 투자를, SK그룹과 5,000억 달러 협력을 논의 중입니다. 엔비디아가 고객사에 돈을 빌려주고, 그 돈이 다시 엔비디아 칩 구매로 돌아오는 구조가 AI 산업 전반에 퍼져 있죠. 코어위브는 이 구조의 가장 앞쪽에 서 있는 기업입니다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 코어위브는 이 과정에서 249억 달러의 부채를 짊어졌고, 이 부채의 상위 공급처가 엔비디아였습니다. 젠슨 황 CEO는 "순환적이라는 발상은 터무니없다"고 반박했지만, 시장의 불안은 커져갔습니다. 엔비디아의 5년 만기 신용부도스왑(CDS) 프리미엄은 하루 만에 14bp 상승해 82bp를 기록했고, 주가는 5% 하락하며 시가총액 1위 자리를 애플에 내줬죠.

Chapter 4. 채굴장에서 제련소로: Core Scientific 인수와 수직 계열화

코어위브가 부채를 늘리면서까지 추진한 가장 큰 전략적 행보는 Core Scientific 인수입니다. 2025년 7월, 90억 달러 규모의 전액 주식 교환 방식으로 발표된 이 인수는 '수직 계열화'의 핵심 단계였습니다.

Core Scientific은 비트코인 채굴 기업이었지만, 채굴 시설을 고밀도 AI 컴퓨팅 환경으로 개조하던 중이었습니다. 코어위브는 이 인수를 통해 약 1.3GW의 총 전력 용량을 즉각 확보했고, 추가 1GW 이상의 확장 가능성도 챙겼죠. 기존에 외부 시설을 임차하면서 발생하던 약 100억 달러 이상의 미래 임차료 부담도 제거했습니다.

인프라 확장 로드맵은 야심찹니다. 현재 활성 전력 용량 1GW를 돌파했고, 계약된 전력 용량은 3.5GW 이상입니다. 2026년 말까지 1.7GW, 2030년까지 5GW를 목표로 하고 있어요. 전 세계 42개 이상의 데이터 센터를 운영 중이며, 25만 대 이상의 GPU를 가동하고 있습니다.

자금 조달도 혁신했습니다. 고객 계약을 담보로 자금을 빌려 GPU를 구매하는 *DDTL(지연인출기한부대출) 방식을 사용합니다. 2026년 3월 완료된 DDTL 4.0은 85억 달러 규모로, 무디스로부터 A3 등급을 받아 투자 적격으로 격상됐습니다. 2023년 초기 15% 금리에서 5.9% 수준으로 조달 비용을 낮췄죠. GPU 자산과 메타의 190억 달러 규모 수주 잔고가 담보 역할을 합니다.

다만 이 모델의 성패는 AI 비즈니스의 수익 성장 속도가 부채 확장 속도를 지속적으로 앞지를 수 있느냐에 달려 있습니다. 수익 성장이 부채 팽창을 따라잡지 못하면, 계약 의무와 이행 약속들이 연쇄적으로 붕괴할 가능성이 있습니다.

*DDTL(Delayed Draw Term Loan): 차주가 필요한 시점에 자금을 인출할 수 있는 지연 인출형 대출. 코어위브는 고객 계약을 담보로 GPU 구매 자금을 조달하는 데 이 방식을 사용한다.

Chapter 5. 흔들리는 기반: 부채, 고객 집중, 그리고 AMD의 유혹

2026년 7월 말, 코어위브 주가는 67달러 선까지 떨어졌습니다. 52주 최고치인 153.20달러 대비 절반 가까이 하락한 수치예요. 공매도 비율은 유통 주식의 약 19%에 달합니다.

첫 번째 리스크는 부채 규모입니다. 총 부채 351억 달러, 부채 비율은 자산 대비 63%, 자기자본 대비 7.4배입니다. 유동비율은 0.31로 단기 현금 흐름 관리가 매우 중요한 상황이에요. 1분기에만 5억 4천만 달러의 이자 비용이 발생했습니다. 금리가 고공행진을 지속하면 조달 비용이 수익성을 직접적으로 압박합니다.

두 번째는 고객 집중도입니다. 마이크로소프트가 매출의 67%, 메타와 210억 달러 계약, OpenAI와 224억 달러 계약. 고객이 절대적인 만큼 소수에 대한 의존도가 너무 높습니다. 메타가 자체 클라우드 서비스를 시작하면 장기 계약 갱신 가능성이 불투명해지죠.

세 번째는 GPU 감가상각 리스크입니다. GPU 기술 교체 주기가 매우 빠르면, 코어위브가 보유한 막대한 GPU 자산이 순식간에 '구식 자산'이 될 수 있습니다. 마이클 버리는 AI 기업들이 GPU 수명을 실제보다 길게 설정해 감가상각 비용을 줄이고 이익을 부풀리고 있다고 주장합니다.

마지막으로 AMD 전환의 가능성이 있습니다. 코어위브가 인수한 Core Scientific은 이미 AMD와 최대 2.5GW 규모의 데이터 센터 파트너십을 체결한 상태입니다. AMD의 MI455X GPU는 432GB의 HBM4 메모리를 탑재해 엔비디아 차세대 플랫폼 대비 약 50% 더 많은 메모리 용량을 제공합니다. 앤트로픽이 AMD와 2GW 규모의 MI455X 배치를 결정한 건, 시장의 다변화 압력이 실제 수요로 나타나고 있다는 뜻이에요. 코어위브도 고객사의 AMD 인프라 요구에 대응해야 하는 숙제를 안고 있어요.

CEO 마이클 인트레이터는 2026년 7월에 약 2,400만 달러 어치의 주식을 매도했습니다. 창립자들이 락업 해제 이후 매도한 누적 규모는 23억 달러가 넘습니다. 8월 11일 2분기 실적 발표에서 매출 성장률과 함께 부채 관리 및 현금 흐름 개선 여부가 핵심 관전 포인트가 될 것입니다.

"147조 원 수주 잔고 뒤의 52조 원 부채가 코어위브의 진짜 시험이다"

코어위브는 분명 AI 인프라 시장에서 가장 앞서 있는 기업 중 하나입니다. 수주 잔고 994억 달러, 활성 전력 1GW, 2030년까지 5GW 확장 목표. 엔비디아와의 파트너십으로 최신 기술을 선점하고, Core Scientific 인수로 전력과 부지를 직접 통제합니다. 금융 공학으로 GPU를 담보화해 조달 비용을 낮췄고, 투자 적격 등급까지 받았죠.

하지만 이 모든 성장이 부채 위에 쌓여 있다는 점을 잊으면 안 됩니다. 351억 달러의 부채, 분기 7억 4천만 달러 순손실, 매출의 67%를 차지하는 단일 고객사 의존도. 그리고 엔비디아의 '순환 금융' 구조 한가운데에 코어위브가 서 있다는 사실. AI 수요가 예상처럼 폭발적으로 지속되면 이 구조는 작동합니다. 하지만 수요 성장이 둔화되면 부채와 감가상각, 고객 집중도가 한꺼번에 작용할 수 있어요.

AMD MI455X 도입, 고객 다변화, 수익성 개선. 이 세 가지가 8월 11일 2분기 실적 발표에서 확인되어야 코어위브가 '부채 기반의 성장'에서 '현금 흐름 기반의 성장'으로 넘어갈 수 있다고 봅니다. 2030년 5GW 로드맵이 현실이 되려면, 2026년부터 매출이 부채 상각 속도를 앞지르는 게 증명되어야 합니다. 그때까지의 코어위브는 여전히 '베팅 중인 기업'이라고 보고 있습니다. 8월 11일 실적 발표와 이어질 하반기 가이던스를 지켜봐 주시기 바랍니다.