연준이 25bp를 올렸지만, 금리를 정한 쪽은 채권 시장이다

AI 오디오북연준이 25bp를 올렸지만, 금리를 정한 쪽은 채권 시장이다

0:00

0:00

한국 시간으로 17일 새벽, 케빈 워시 미 연준 의장은 3년 2개월 만의 첫 금리 인상을 발표한 뒤 약 30분 만에 기자회견을 끝냈다. 2011년 정례 브리핑 제도가 생긴 뒤 가장 짧은 기록이고, 제롬 파월·재닛 옐런 전임 의장들이 통상 45분 이상을 쓰던 자리였다. 그 짧은 시간 동안 그는 향후 금리 경로에 대한 어떤 예고도 하지 않았다.

같은 주 미국 10년물 국채 수익률은 5%를, 30년물은 5.4%를 돌파하며 2007년 이후 최고치를 갱신했다. 단기금리를 올린 중앙은행 옆에서 장기금리가 함께 오르는 역설 뒤에는 40조 달러를 넘긴 연방 부채, 하이퍼스케일러들의 채권 시장 잠식, 호르무즈 해협발 유가 쇼크가 겹쳐 있다. 이번 주 시장에서 연준의 25bp보다 채권 시장의 5%가 더 큰 소리를 냈다.

미국 채권 시장과 통화정책의 힘의 균형을 20년 가까이 지켜온 매크로 전문가는 이번 주의 승자를 연준이 아니라 채권 시장으로 꼽는다. 그에게 왜 금리 인상 자체가 아니라 '누가 금리를 정하는가'를 물어야 하는지, 그 이야기를 들었다.

연준은 9월 FOMC에서 12 대 0 만장일치로 기준금리를 25bp 올려 3.75~4.00%로 조정했다. 그런데 그 주 내내 10년물은 5%를 넘나들었다. 금리를 올리는 중앙은행 옆에서 함께 오르는 장기금리, 이 역설은 어떻게 읽어야 하나?

기준금리는 원리상 장기금리를 직접 움직이는 도구가 아니다. 장기금리는 미래 단기금리의 기대치에 기간 프리미엄이 얹힌 값인데, 이번 상승은 뒤의 항이 이끌었다. 도이치은행 분석으로는 최근 10년물 수익률의 누적 1.03%포인트 상승 중 88%인 0.91%포인트가 실질 금리 상승에서 나왔다. 인플레이션 기대가 아니라, 장기채를 보유하는 데 대해 투자자가 요구하는 값 자체가 올라간 것이다.

다만 이번 25bp는 뉴스가 아니었다는 점을 먼저 봐야 한다. 8월 근원 CPI가 전월 대비 0.3%로 예상치를 넘긴 뒤 시장은 인상 확률을 90% 이상 반영했고, 2008년 이후 이 정도로 기대가 높았던 사례에서 연준이 움직이지 않은 적은 없었다. 모건스탠리의 마이클 J. 윌슨이 '시장이 90%를 반영한 지금 올리는 것이 채권 시장에 떠밀리는 상황을 막는 길'이라고 쓴 대로, 동결은 오히려 장기금리를 더 끌어올리는 선택이 될 수 있었다. 그래서 진짜 뉴스는 수치가 아니라 워시 의장의 언어였고, 그는 이번 인상을 '긴축의 시작'이 아니라 '완화 조치 하나의 제거'로 규정한 뒤 현재 금융 여건을 '제한적이라고 보기 어렵다'고 못 박았다.

시장의 판정은 다음 거래일에 나왔다. 현지시간 17일 10년물은 9.22bp 하락한 4.928%로 마감했고, 10년물 기대인플레이션율은 2.38%에서 2.33%로 내려앉았다. 긴축 의지를 증명하면 장기금리가 오히려 안정되는 역설적 소통이 한 번은 성립한 셈인데, 뱅크오브아메리카의 메건 스와이버가 '강한 통제 의지가 장기 금리를 낮춘다'고 본 것과 같은 결이다. 물론 이것이 5% 돌파의 원인이 사라졌다는 뜻은 아니다.

개인적으로는 이번 주의 승자를 여전히 채권 시장으로 본다. OnePoint BFG의 피터 북바르가 '채권 시장은 이미 약세장이고, 사실상 채권 시장이 금리를 정하며 연준이 뒤따른다'고 진단했는데, 나는 이 진단이 과장이라고 보지 않는다. 연준은 90%의 기대에 부응해 움직였을 뿐이고, 방향을 정한 쪽은 시장이었다.

그 구조적 요인이 5% 돌파의 핵심 원인이라는 뜻인가. 30년물이 5.4%까지 올랐는데, 무엇이 장기금리의 바닥을 들어 올리는가?

세 가지 요인으로 보인다. 첫째는 재정이다. 연방 부채는 지난 8월 40조 달러를 돌파했고, 이번 회계연도 순이자 비용은 1조 달러를 넘어 국방 예산을 앞질렀다. 트럼프 대통령은 11월 중간선거에서 공화당이 의회를 지키면 성인 1인당 5,000달러 배당을 주겠다고 약속했는데, 책임연방예산위원회(CRFB)는 그 비용을 연 1조 2,000억 달러로 추산하며 적자 비율이 GDP 대비 9~10%까지 갈 수 있다고 봤다. 갚아야 할 빚의 공급이 늘면 채권 값은 내려가고 수익률은 올라간다.

둘째는 AI 자본지출이다. JP모건의 마이클 셈발레스트 추산으로 하이퍼스케일러들의 장기 채권 발행은 2024년 290억 달러에서 2025년 1,390억 달러로 뛰었고, 올해는 데이터센터 특수목적법인까지 포함해 약 3,200억 달러에 달한다. 그중 장기물의 10년물 환산 규모는 같은 기간 재무부의 신규 장기 차입 증가분 68%에 해당한다. 정부와 빅테크가 같은 자본 시장에서 돈을 두고 경쟁하는 구조가 처음으로 이 규모로 성립했다.

셋째는 기간 프리미엄의 재건이다. JP모건은 미국의 기간 프리미엄이 10년 전 마이너스에서 약 125bp까지 회복됐다고 보고, 연준의 DKW 모형 분석에서도 최근 상승분은 기대 단기금리와 기간 프리미엄이 절반씩 나눠 가진 것으로 나타난다. 유가와 재정이 이 항목을 계속 두텁게 만들고 있다.

그런데 워시 의장은 장기금리 상승의 원인으로 '강한 경제, 하이퍼스케일러의 자금 경쟁, 지정학 리스크'를 꼽으면서 연준 신뢰도 문제는 아니라고 선을 그었다. 다만 그 목록에서 40조 달러 부채의 지속가능성과 인플레이션 재점화 우려는 빠져 있었다. 시장이 그 빈칸을 채우는 방식이 기간 프리미엄이다. 개인적으로는 세 요인 중 재정이 가장 느리게 그러나 가장 확실하게 작동하는 축이라고 보는데, 유가는 되돌아올 수 있고 AI 지출은 사이클을 타지만 부채의 이자 지급 구조는 스스로 바뀌지 않기 때문이다.

그 언어의 전달 방식도 파격적이었다. 기자 1인당 질문 하나만 허용하고 좌석은 알파벳 순으로 재배치했으며, 기자회견 제도의 존속 여부를 검토하는 5개 태스크포스를 운영하고 있다. 침묵이 오히려 시장 불확실성을 키우는 것은 아닌가?

워시 의장은 취임 전부터 중앙은행의 과도한 소통에 회의적이었고, 기자회견의 가치는 '중요한 내용을 전달해야 할 때'만 있다는 게 그의 논리였다. 이번 회견에서 그는 그 원칙을 형식에까지 반영했다. CNBC 스티브 리즈먼 기자의 복잡한 질문에 30초 미만, 75단어 내외로 답했고 후속 질문도 금지했다. 좌석도 알파벳 순으로 바뀌어 AFP가 앞줄에, 월스트리트저널과 로이터가 뒷줄로 밀렸다.

물론 우려는 정당했다. 빈센트 라인하트 BNY 수석 경제학자는 가이던스 없이 단발 인상을 하면 시장이 이를 연속 인상의 시작으로 과잉 해석할 수 있다고 경고했고, 전례도 있다. 7월 말 시장이 인상 확률 38%로 동결됐을 때 워시 의장의 모호한 물가 대응이 장기 국채 매도를 부추겼다. 스탠다드차타드가 우려한 '시장 기대가 정책을 이끄는 피드백 루프'가 실제로 작동했던 달이었다.

그런데 9월에는 결과가 반대로 나왔다. 2년물이 발표 직후 4.72%까지 올라 2024년 이후 최고치를 찍었지만 장기물은 다음 날 안정됐고, 기대인플레이션은 오히려 내려앉았다. 나는 이것을 소통의 승리로 읽지 않는다. 금리 스왑 시장이 내년 중반까지 세 차례의 추가 인상을 반영했고, 점도표가 연말 중위값 4.1%를 제시했음에도 시장 가격은 그보다 공격적이다. 시장이 이미 연준보다 매파적으로 움직이고 있기에 침묵이 작동했을 뿐, 침묵 자체의 공로는 아니라고 본다.

백악관의 반응은 험악했다. 트럼프 대통령은 '미국은 세계 최고의 신용국이니 금리가 1% 이하'라며 인하를 재촉했고 대변인은 인상을 '상당히 유감스러운 결정'이라 불렀다. 그런데 트럼프는 워시를 비난하는 대신 '매우 적대적인 이사회'를 문제 삼으며 워시를 감쌌다. 이 이중 구조는 무엇인가?

트럼프 대통령의 프레임을 먼저 읽어야 한다. 그는 '케빈과 통화했고 위원회와 함께 투표하는 게 낫다고 했다. 어차피 결과는 같으니까. 원하는 대로 하라고 했다'고 말했는데, 인상의 책임을 의장이 아니라 12명의 위원회에 돌리는 구도다. 백악관 쿠시 데사이 대변인의 '설득력 있는 경제적 근거가 부족하다'는 비판과 피터 나바로 고문의 '끔찍하다'는 혹평도 같은 결이다. 공화당이 중간선거에서 고전할 경우 이 프레임이 누구를 향할지가 문제다.

주의할 대목은 표적의 이동 가능성이다. 리사 쿡 연준 이사 해임 절차가 재개됐고, 실리콘밸리은행 조사가 마이클 바 전 이사의 해임 근거로 거론된다. 백악관이 '워시는 옳았지만 이사회가 적대적'이라는 서사를 유지하는 한 압박의 끝은 개별 위원에게 향할 것이다. 다만 이 서사에는 허점이 있다. 워시 의장이 주도한 인상을 만장일치로 통과시킨 주체가 바로 그 이사회이기 때문이다.

한 축 더 보면 5,000달러 배당 공약은 워시 의장의 신념과 정면충돌한다. 그는 팬데믹기 현금 살포를 '지난 45년간 거시정책의 최대 실수'라고 부른 인물인데, 실제로 2020~21년 세 차례에 걸쳐 8,140억 달러가 지급된 뒤 광의 통화(M2) 증가율은 27%까지 뛰었고 연준 물가지표는 7.2%까지 치솟았다. 그가 잭슨홀 연설에서 통화량을 모니터링 지표에 다시 넣자고 주장한 것도 이 맥락이고, 로이터의 마이크 돌란이 '트럼프의 헬리콥터 머니가 워시의 통화주의적 감각을 가장 크게 자극한다'고 쓴 것도 과언이 아니다. 11월 3일 중간선거를 며칠 앞둔 10월 28일 회의가 다음 시험대가 될 것이다.

재무부의 대응은 성과가 없었다. 베선트 재무장관이 장기국채 바이백 상한을 20억 달러에서 60억 달러로 세 배 올렸지만 10년물은 오히려 올랐다. 워시와 베선트가 둘 다 드러켄밀러의 문하생이라는 점도 흥미롭다. 연준이 직접 국채를 사서라도 금리를 잡아야 한다는 주장은 답을 얻었나?

9월 10일 첫 확대 바이백은 상한 60억 달러 중 51.9억 달러만 집행됐다. 응찰 총액도 평소 200억 달러 안팎에서 절반 이하인 105억 달러에 그쳤고, 발표 직후 10년물은 12.61bp 급등하며 4.965%까지 올라갔다. 32조 달러 규모 시장에서 60억 달러는 화력이 아니라 제스처라는 게 뱅크오브아메리카 마크 카바나의 평가고, 시장은 모건스탠리가 내다본 100억 달러에 못 미치자 실망 매도로 답했다.

드러켄밀러의 비판은 더 근본적이다. 그는 월스트리트저널 기고에서 정부가 특정 가격을 방어하려 들수록 시장은 당국의 의지를 시험하게 되고 개입 규모는 계속 커져야 한다고 썼다. 베선트 장관은 갈등설을 '근거 없는 소음'이라 일축했고, 자신을 외환 시장의 '딜러'라 칭하며 '가격이 쌌을 때만 산다'고 해명했지만, 이 발언 자체가 가격 관리의 인상을 준다는 점에서 역효과였다. 반면 워시 의장에게 수익률 상승은 달갑다. 가베칼 리서치가 지적하듯 금리를 직접 올리지 않고도 금융 여건을 긴축으로 만들어주기 때문이다. 같은 스승의 두 제자가 서로 다른 방향에서 같은 결과를 보는 형국이다.

그래서 연준이 양적 완화나 수익률 곡선 통제(YCC)로 나설 가능성은 낮다고 본다. 1951년 재무부-연준 협정 이후 75년간 유지된 제도적 경계를 허무는 일이고, 워시 의장은 6.7조 달러 연준 대차대조표를 줄이는 방향에 서 있으며 연준의 국채 매입도 3년 이하 단기물로 제한돼 있다. 전 재무부 관료 마크 소벨은 행정부가 QE나 YCC를 추구해도 워시 의장이 강하게 저항할 것으로 내다봤고, 뉴욕연준의 존 윌리엄스 총재는 '현재 수준의 시장 무질서는 관측되지 않는다'며 개입 요건을 부인했다. 금리를 잡는 역할을 연준이 떠안는 순간, 2% 물가 목표와 국채 관리라는 두 임무가 충돌하게 된다.

같은 주 일본은행은 기준금리를 1.25%로 올렸고 영란은행은 장기 길트(gilt) 매각 중단까지 검토했다. 국제 유가는 WTI 기준 101달러를 넘었다. 미국만의 이야기가 아닌 것 같은데, 글로벌 동시 긴축이 장기금리를 어떻게 움직이나?

2006년 이후 처음으로 미국·유럽·일본이 같은 인상 주기에 들어섰다. 일본은행은 9월 18일 7 대 2로 금리를 1.25%로 올렸는데 1995년 이후 최고 수준이자 마이너스 금리 탈출 이후 가장 빠른 속도이고, 일본 10년물 국채 수익률은 3.03%까지 올라 30년 만에 최고치를 찍었다. 영란은행은 3.75%로 동결했지만 1998년 이후 최고치인 30년물 5.95% 앞에서 장기 길트 매각 중단이라는 사실상의 긴축 축소 카드를 꺼냈다. 유럽중앙은행은 이미 9월 10일 예금금리를 2.5%로 올린 뒤였다.

이 동시 긴축의 함의는 국채의 전통적 수요자가 사라진다는 데 있다. 과거 한쪽이 긴축하면 다른 한쪽의 완화가 자금을 공급했지만, 지금은 세 통화 발행기관이 한꺼번에 흡수 주체로 돌아섰다. 일본은 미 국채 최대 해외 보유국인데 7월 보유액이 1조 1,040억 달러로 세 달 연속 감소했고, 엔화 방어에 약 964억 달러를 투입하며 국채를 매각해 달러를 마련했다는 관측이 나온다. 중국 보유액도 6,180억 달러로 18년 만에 최저다. 반면 영국은 584억 달러 늘어난 9,983억 달러로 헤지펀드의 수탁 계좌 흔적을 보인다. 발행 물량이 늘고 전통적 구매자가 빠지면 장기금리는 국경을 가리지 않는다.

유가는 그 위에 얹히는 인플레이션 프리미엄이다. 9월 9일 미군의 이란 유조선 5척 격침 이후 브렌트유는 101달러를 넘었고, 사우디 동서 송유관 드론 공격으로 한때 108달러까지 갔다가 재가동 소식에 105달러 안팎으로 돌아왔다. BMO 데이터로 WTI와 미 10년물 수익률의 1개월 롤링 상관계수는 0.96까지 붙었다. 미국 디젤 가격이 사상 최고치인 상황을 두고 윌리엄 더들리 전 뉴욕연준 총재는 '원유가 배럴당 200달러일 때와 같다'고 비유했다. 워시 의장이 장기금리 요인으로 현물 유가가 아니라 '크랙 스프레드'를 든 것은, 정제·운송 마진이 소비자 물가로 넘어가는 2차 전이를 막겠다는 뜻으로 읽는다.

마지막으로 독자의 자리로 내려가 보자. 미국 30년 모기지 금리는 7%에 육박하고 달러는 강세다. 앞으로 6개월에서 1년, 가계와 개인 투자자가 봐야 할 지표와 시나리오는 무엇인가?

봐야 할 숫자는 연준의 다음 25bp가 아니라 10년물이 5% 위에서 얼마나 오래 머무느냐다. 프레디맥 기준 미국 30년 고정 모기지 금리는 6.95%로 2025년 1월 이후 최고치인데, 모기지는 10년물을 기준으로 산정되므로 연준이 동결해도 주택·자동차·기업 대출 비용은 장기금리를 따른다. 블룸버그 마켓 펄스 조사에서 트레이더 122명 중 절반 이상은 자기 포트폴리오의 경고음이 10년물 6~8% 구간에서 울린다고 답했다.

시장 전체의 임계점은 그보다 낮다. 10년물이 5.25%를 유효하게 넘으면 주식과 채권의 상관관계가 양(+)으로 바뀌면서 채권이 주식의 헤지 역할을 잃는다. 지금 S&P500 주식위험프리미엄은 2.1%로 2002년 이후 최저이고, 뱅크오브아메리카 9월 펀드매니저 조사에서는 '채권 수익률의 무질서한 상승'이 33%의 응답으로 AI 거품(28%)을 제치고 최대 꼬리 리스크로 올라섰다.

달러 강세는 그 자체로 한국 시장의 변수다. FOMC 직후 달러 인덱스는 100.3으로 7주 만에 최고치를 찍었고 원/달러 환율은 1,380원 안팎으로 반등했다. 미 10년물이 높은 수준을 유지하는 한 외국인 자금 이탈과 환율 반등 압력은 남는다는 게 국내 증권사 보고서들의 공통 진단이고, 한국은행의 다음 인상 시점을 당초 내년 1분기에서 올해 4분기로 앞당겨야 한다는 목소리도 나온다.

전망을 정리하면 이렇다. 연준은 점도표대로 10월 28일을 건너뛰고 12월에 25bp를 더 올릴 가능성이 높고, 시장은 그보다 공격적으로 내년 중반까지 세 차례를 반영하고 있다. 나는 10년물이 4.8~5.0% 밴드에서 등락하는 고금리 장기화를 기본 시나리오로 본다. 유가가 다시 요동치거나 하이퍼스케일러의 채권 발행이 골드만삭스 전망대로 내년 3,400억 달러까지 늘면 5.25%대 재테스트도 열려 있다. 예금자에게는 오랜만의 호황, 차입자에게는 긴 겨울이 될 것이다. 앞으로는 연준의 성명서보다 30년물 입찰 결과와 디젤 가격이 금리의 방향을 먼저 알려줄 것이다.

---

​​기간 프리미엄(Term Premium)​​

장기금리에서 미래 단기금리 기대치를 뺀 나머지다. 오래 묶여 있을 채권 리스크에 대한 보상으로, 인플레이션 불확실성과 재정 위험이 커질수록 높아진다. 이번 주 장기금리 상승분의 상당 부분이 이 항목에서 나왔고, JP모건 추산으로 미국의 기간 프리미엄은 10년 전 마이너스에서 약 125bp까지 회복됐다.

​​점도표(Dot Plot)​​

FOMC 위원 각자가 제출하는 향후 연방기금금리 전망을 점으로 표시한 도표다. 9월 점도표는 연말 중위값 4.1%, 2027년 4.1%, 장기 중립금리 3.2%를 제시했고 18명 중 16명이 연내 추가 인상을 내다봤다. 워시 의장은 자신의 점을 제출하지 않았다.

​​바이백(Buyback)​​

미 재무부가 시장에서 기발행 국채를 매입하는 운영이다. 유동성이 낮은 구형 채권을 사서 재발행 물량 부담을 덜어주는 게 목적인데, 규모가 시장 기대에 못 미치면 오히려 금리 상승을 부른다. 9월 10일 상한 60억 달러 대비 51.9억 달러 집행이 대표 사례다.

​​하이퍼스케일러(Hyperscaler)​​

구글·아마존·마이크로소프트·메타 등 초대규모 클라우드 사업자다. AI 데이터센터 건설 자금을 채권 시장에서 대규모로 조달하면서 정부와 자금 경쟁을 벌이는 주체로, 장기금리 상승의 구조적 요인으로 꼽힌다.

​​포워드 가이던스(Forward Guidance)​​

중앙은행이 향후 정책 방향을 미리 안내하는 소통 관행이다. 2011년 이후 연준 소통의 기본 도구였으나 워시 의장은 '가이던스를 제공하는 것은 내 임무가 아니다'라며 폐기를 선언했다.