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JNJ, 55억 달러 청구서가 가린 23배의 값

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10월 13일 JNJ는 조정 EPS 2.59달러로 컨센서스를 넘겼지만 55억 달러 탈크 청구서가 GAAP EPS를 0.09달러로 눌렀다. 주가는 하루 5.7% 빠졌고, 시장이 실제로 깎은 것은 30.2%로 내려앉은 조정 세전마진과 2.5% 성장의 MedTech였다. 210억 달러 현금흐름은 청구서를 세 달에 덮지만, 10월 16일 종가 255.56달러의 조정 PER 23.0배는 5년 중앙값과 피어 위에 있다. 판정은 근거 부족이다.

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2026년 10월 18일 오전 10:10

AI 오디오북JNJ, 55억 달러 청구서가 가린 23배의 값

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DISCOUNT CHECK: 미국 · 존슨앤드존슨(JNJ) · 2026년 10월 16일 종가 $255.56

10월 13일 장이 열리기 전, 존슨앤드존슨은 조정 EPS 2.59달러로 컨센서스 2.53달러를 넘겼다. 매출도 254억 달러로 예상을 살짝 웃돌았다. 그런데 주가는 그날 5.7% 내려 248.61달러에 마감했다.

사흘 뒤 10월 16일 종가는 255.56달러로 되돌아왔다. 시장이 매긴 벌점은 55억 달러 탈크(활석) 청구서가 만든 GAAP EPS 0.09달러와, MedTech 2.5% 성장·30.2% 조정 세전마진이라는 두 가지 요인이다.

0.09달러와 2.59달러, 15배 차이의 정체

2026년 3분기(9월 27일 종료) GAAP 순이익은 2.1억 달러로 전년 51.5억 달러에서 95.9% 줄었다. GAAP EPS는 0.09달러다. 회사가 7월 27일 공시한 탈크 합의 커밋먼트 55억 달러와 거의 같은 55.2억 달러를 세전 비용으로 이 분기에 반영한 결과다.

같은 분기 조정 EPS는 2.59달러로 컨센서스 2.53달러를 2.4% 넘겼다. 매출 254억 달러는 전년 대비 5.9% 늘었다. 두 EPS의 간극 2.50달러가 이번 분기 회계의 전부다.

10월 16일 종가 255.56달러를 TTM GAAP EPS 6.59달러로 나누면 PER 38.8배다. 회사가 제시한 2026년 조정 EPS 가이던스 중간값 11.10달러로 나누면 23.0배다. 같은 가격에 두 개의 배수가 붙는 이유는 분모가 다르기 때문이고, 이 글은 뒤쪽 숫자부터 검증한다.

시장이 실제로 깎은 것은 30.2% 마진과 2.5% 성장

탈크는 7월에 이미 공시됐다. 10월 13일 하루 5.7% 하락을 설명하는 재료는 따로 있다. 조정 세전이익률이 35.2%에서 30.2%로 5.0%포인트 내려앉은 것이다.

회사는 이 5.0%포인트를 파이프라인·R&D 투자 350bp와 제품믹스·무형자산 상각 150bp로 나눠 설명했다. Firefly Bio 인수 10억 달러와 Sail Biomedicines 협력 비용이 앞쪽에 들어 있다. 문제는 이 지출이 2027년에도 이어진다는 점이다. 회사는 두 거래가 2027년 조정 EPS를 1.36달러 희석한다고 밝혔다.

MedTech는 매출 86.4억 달러로 2.5% 성장에 그쳤다. 컨센서스 87.1억 달러를 밑도는 수치다. 전체 매출의 34.0%를 차지하는 부문이 2.5% 성장하면 전사 성장률은 산술적으로 눌린다. 심혈관의 Abiomed는 1.5% 역성장했고 수술 부문은 0.6% 줄었다.

Stelara는 7.16억 달러로 54% 줄며 Innovative Medicine 성장에 약 690bp 역풍을 냈다. Tremfya 23.96억 달러(+68%)가 이를 상쇄했지만, 2027년 컨센서스 EPS 11.82달러는 2026년 가이던스 중간값 11.10달러 대비 6.5% 성장이다. 10년물 미국채 5.09%(10월 15일)와 배당수익률 2.1%의 스프레드는 -3.0%포인트다. 성장이 6.5%로 둔화되는 배당주에 금리 5%가 경쟁을 거는 구도다.

210억 달러 현금은 55억 달러 청구서를 세 달에 덮는다

2026년 9월까지 9개월 누적 잉여현금흐름은 약 151억 달러다. 회사는 연간 210억 달러를 유지한다고 밝혔다. 55억 달러 커밋먼트는 연간 현금흐름의 약 3.1개월치다.

지급 일정도 고르다. 합의가 성립하면 2027년 첫 지급은 최대 30억 달러로 제한되고, 2028년 이전 추가 지급은 없다. 30억 달러는 연간 FCF의 약 7주치다. 2027년 한 해 현금흐름을 걸고 협상할 금액이 아니라는 뜻이다.

재무 안전성도 계산에 넣자. 3분기 말 총차입금은 약 450억 달러, 현금 및 유가증권은 약 170억 달러로 순부채는 약 280억 달러다. 연간 FCF 210억 달러의 1.3배다. 같은 분기에 배당 1.34달러(연 5.36달러)를 64년 연속 증액 기조로 유지했고, 조정 EPS 가이던스 중간값 대비 배당성향은 약 48%다.

여기까지면 탈크는 회계 충격이지 현금흐름 훼손이 아니다. GAAP PER 38.8배가 이 회사를 설명하지 못하는 이유다. 다만 현금이 견딘다는 사실과 주가가 싸다는 사실은 다른 문제다.

회계를 걷어내면 남는 것은 20~40% 프리미엄

10월 16일 종가 255.56달러 기준으로 같은 날 집계된 배수를 보자. EV/EBITDA 19.4배, P/FCF 31.2배다. 회사의 5년 중앙값은 각각 16.1배와 23.2배다.

계산은 이렇다. EV/EBITDA 19.4배를 16.1배로 나누면 1.20으로 20.5% 높다. P/FCF 31.2배를 23.2배로 나누면 1.34로 34.5% 높다. 두 배수 모두 5년 역사 상단을 20~35% 넘어선 자리다.

피어도 같은 자로 재야 한다. 같은 집계에서 애브비·머크·화이자·BMS·릴리·노바티스·애보트의 중앙값은 EV/EBITDA 13.9배, 선행 P/E 19.0배다. JNJ의 19.4배는 39.6% 높고, 23.0배는 21.1% 높다. 회계 착시를 걷어낸 뒤에도 프리미엄이 남는다.

비교의 한계도 분명히 해야 한다. JNJ는 제약 66.0%와 의료기기 34.0%가 섞인 복합사다. BMS와 화이자는 특허절벽을, 릴리는 GLP-1 성장 프리미엄을, 애브비는 120배라는 왜곡된 분모를 안고 있다. 순수한 피어는 없고, 그래서 이 비교는 방향만 알려준다.

판정과 다음 체크포인트

판정: 근거 부족

탈크 55억 달러는 회계 충격이다. 210억 달러 현금흐름에 280억 달러 순부채면 감당할 금액이고, GAAP EPS 0.09달러와 PER 38.8배를 근거로 이 주식을 싸다고 부를 수는 없다.

그렇다고 회계를 걷어낸 23.0배가 싼 것도 아니다. EV/EBITDA와 P/FCF는 5년 중앙값을 2035% 웃돌고, 피어 중앙값 대비로는 2040% 프리미엄이다. 52주 고점 281.07달러 대비 9.1% 낮고 연초 이후 25.2% 올랐다는 사실도 이 계산을 바꾸지 못한다.

재평가 촉매는 12월 8일 Enterprise Business Review다. 2027년 가이던스와 DePuy Synthes 분사 비용이 여기서 공개된다. 4분기 컨센서스 EPS 2.95달러, 매출 264.9억 달러가 MedTech 회복을 확인해 주면 프리미엄이 유지될 이유는 생긴다.