칩을 파는 회사가 채권을 설계할 때

AI 오디오북칩을 파는 회사가 채권을 설계할 때

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2026년 8월 26일, 엔비디아는 분기 매출 962억 달러를 기록했다고 발표했다. 전년 대비 106% 증가한 수치로, 단일 분기 매출 1,000억 달러 시대가 눈앞이었다. 데이터센터 매출만 890억 달러였다. 같은 발표에서 회사는 5,305억 달러 규모의 표외 약정 내역도 처음으로 체계적으로 공개했다.

매출이 늘수록 약정도 늘어난다는 점이 묘하다. 칩을 많이 팔수록, 그 칩을 살 돈을 빌려주는 약정도 커진다. 두 숫자는 같은 이야기의 양면이라는 생각이 듭니다.

그런데 이상한 점이 있다. 엔비디아는 반도체 회사다. 반도체 회사가 왜 5,000억 달러 규모의 금융 플랫폼을 만들고, 고객사의 채권을 보증하는 걸까.

AI 산업의 경쟁이 칩 성능에서 '돈의 흐름'으로 옮겨가고 있기 때문이다. 돈이 어떻게 움직이는지를 따라가면, AI 산업의 진짜 구조가 보인다는 얘깁니다.

칩 공급자에서 채권 설계자로

8월 10일, 엔비디아는 아폴로, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR 등 월스트리트 6대 금융사와 '컴퓨팅 금융 플랫폼' 구축을 위한 양해각서를 체결했다. 목표는 5,000억 달러 이상의 제3자 자본을 AI 인프라에 끌어들이는 것이다.

이 플랫폼의 구조는 이렇다. 6개 금융사가 데이터센터 개발사에 대출을 제공하고, 그 대출을 기초자산으로 자산유동화증권을 만들어 기관투자자에게 매각한다. 엔비디아는 프로젝트 비용의 최대 25%를 보증한다. 고객이 빚을 못 갚으면 엔비디아가 일정 부분 책임을 지는 구조다.

래리 핑크 블랙록 CEO는 이 발표에서 "내가 1970년대 주택담보증권 시장에 처음 발을 들였을 때와 마찬가지"라고 말했다. 2008년 금융위기의 주역이었던 MBS의 창시자가 AI 인프라에 같은 구조를 적용하겠다는 선언이다. 같은 날 엔비디아 주가는 2.86% 하락했다.

소프트뱅크도 비슷한 길을 걷고 있다. 손정의 회장은 OpenAI에 650억 달러를 투자하기 위해 올해만 1조 엔 규모의 개인투자자 대상 회사채를 발행했고, 추가로 최대 200억 달러 규모의 달러·유로화 채권 발행도 추진 중이다. 알리바바는 800억 홍콩달러 규모의 신주를 발행해 AI 인프라에 투입한다. 기업들이 AI에 베팅하는 방식이 자체 현금에서 부채로, 부채에서 자본 시장으로 확장하고 있다.

칩을 파는 회사가 금융을 설계하고, 투자 회사가 채권을 발행해 AI에 베팅합니다. 이것이 2026년 AI 산업의 표면 아래에서 일어나는 일입니다.

실리콘 담보부증권

2008년 서브프라임 위기의 핵심은 주택을 담보로 한 증권화였다.

모기지 대출을 묶어 MBS를 만들고, MBS를 다시 묶어 CDO를 만들었다. 주택 가격이 오른다는 가정 아래 위험을 층층이 나누어 팔았다. 2026년, 비슷한 구조가 GPU를 중심으로 재현되고 있다. 담보가 주택에서 실리콘으로 바뀌었을 뿐, 구조는 같다. 이를 '실리콘 담보부증권'이라 부를 수 있겠다.

코어위브는 GPU 하드웨어와 장기 고객 계약을 기반으로 85억 달러 규모의 대출에서 무디스 A3 투자등급을 받았다. GPU가 신용시장에서 담보로 인정된 첫 사례다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 8월, 데이터센터 관련 유동화 증권이 전통적인 자산유동화증권 규제를 받지 않는다고 해석했다. 2008년 금융위기 이후 도입된 투자자 보호 규정에서 데이터센터 증권을 사실상 면제한 것이다.

발행 기준은 낮아졌습니다. 하지만 위험도 더 넓은 투자자에게 퍼지게 되겠죠.

한 가지 근본적 차이가 있다. 주택은 30년이 지나도 물리적 가치를 유지한다. GPU는 3년이면 구식이 된다. 이 차이가 'GPU 부채 트레드밀'이라 불리는 구조적 리스크를 만든다. 데이터센터 건물의 수명은 2030년이지만, 안의 칩은 34년마다 교체해야 한다. 부채는 장기인데 담보는 단기다.

이 불일치가 어떤 결과를 만들지, 아직 시험해 본 적이 없습니다.

순환 금융의 전철

왜 엔비디아의 구조를 우려하는 시각이 있을까. 2000년대 초의 전철이 있기 때문이다.

당시 시스코, 루슨트, 노텔은 통신사업자에게 돈을 빌려주고 그 돈으로 자사 장비를 사게 했다. '벤더 파이낸싱'이라 불린 이 구조는 통신 거품이 꺼지면서 막대한 손실로 돌아왔다. 빌려준 돈도 못 받고, 고객도 잃었다.

엔비디아가 하는 일은 구조적으로 유사하다. 엔비디아가 OpenAI에 투자하고, OpenAI가 그 돈으로 엔비디아 칩을 산다. 엔비디아가 SB Energy에 15억 달러를 투자하고, SB Energy가 건설한 데이터센터에 OpenAI가 20년 임차하며, 엔비디아가 최대 1,050억 달러의 보증을 제공한다. 돈이 한 방향으로 순환한다.

'빅 쇼트'로 알려진 마이클 버리는 이를 "성경적 규모의 순환 지출"이라 규정했다. 파이낸셜타임스는 "화려해 보일 수 있지만 실제로는 구식 벤더 파이낸싱일 뿐"이라고 지적했다. "문제가 생기면 돈과 고객을 모두 잃는다."

엔비디아는 반박한다. 콜레트 크레스 CFO는 "조성되는 자금은 모두 제3자 자본"이라고 강조했다. 젠슨 황 CEO는 "더 빨리 더 많이 투입하지 못한 것이 아쉬울 정도"라고 말했다.

이 순환 구조가 AI 매출로 유지되면 선순환이 된다. 수익이 부채 증가 속도를 따라잡지 못하면 연쇄 반응이 된다. 어느 쪽이 될지는 아직 열려 있다는 생각이 듭니다.

표외 부채의 규모

표외 약정이란 재무제표에 부채로 잡히지 않는 지급 의무다.

현행 회계기준에서는 데이터센터나 GPU 서버가 완공되기 전이거나 서비스 이용 계약 형태라면, 리스 부채 인식을 유예한다. 이 회계 구조를 활용하면 막대한 미래 지급 의무를 재무제표 밖에 둘 수 있다.

알파벳, 아마존, 메타, 마이크로소프트, 오라클, 엔비디아, 브로드컴, 스페이스X, AMD 등 9개 기업의 표외 약정 합계는 약 3조 달러에 달한다. 이 중 1.2조 달러는 아직 시작되지 않은 임대차 계약이고, 1.9조 달러는 구매 약정이다. 이들 기업의 표외 부채 규모는 최근 1년 자본지출액인 6,000억 달러의 약 5배다. 최근 두 달 사이에만 기존 1.8조 달러에서 약 50% 급증했다.

특수목적법인(SPV)은 이 구조의 핵심 도구다. 메타는 사모펀드 블루아울에 지분 80%를 매각하고, 합작회사를 통해 270억 달러의 채권을 발행했다. 이 거래의 부채 비율은 약 90%였다. 무디스에 따르면 하이퍼스케일러들의 임대 약정 9,700억 달러 중 재무제표에 반영되지 않은 규모는 6,600억 달러다.

자산과 부채를 재무제표 밖에 배치하면 신용등급을 유지하면서도 상당한 담보부 자금을 조달할 수 있습니다. 위험이 사라진 것은 아닙니다. 보이지 않게 쪼개졌을 뿐이죠.

담보의 수명과 부채의 수명

2008년과 2026년의 구조적 유사성은 분명하다.

미래의 불확실한 현금 흐름을 현재 가치로 묶어 파는 행위의 본질이 같다. 하지만 한 가지 근본적 차이가 있다. 2008년의 담보인 주택은 가격이 하락해도 물리적 가치가 남았다. 2026년의 담보인 GPU는 기술적으로 구식이 되면 가치가 급락한다. H100의 가치는 최근 3년간 70% 이상 하락한 적이 있다.

모건스탠리는 엔비디아의 전체 신용 노출액이 2028년 말까지 약 2,000억 달러에 달할 것으로 추정한다. 5년 만기 신용부도스왑 프리미엄은 동일 등급의 구글이나 아마존보다 25bp 넓게 형성되어 있다. 시장이 엔비디아의 신용 리스크를 BBB 등급 수준으로 평가하고 있다는 뜻이다.

골드만삭스는 대형 테크 기업들의 2025~2030년 누적 자본지출이 약 5.3조 달러에 달할 것으로 예상했다. AI 자본지출 중 부채 조달 비중은 2026년 33%에서 2027년 35%로 상승할 전망이다. S&P는 6대 하이퍼스케일러 모두가 2026년과 2027년에 마이너스 잉여현금흐름을 기록하고, 2029년 이후에나 회복할 것으로 예상했다.

반도체 공급자가 채권 시장을 설계하고, 금융사가 GPU를 담보로 증권을 만들고, 연기금과 보험사가 그 증권을 산다. 돈은 엔비디아에서 AI 기업으로, AI 기업에서 엔비디아로, 엔비디아에서 데이터센터 개발사로, 다시 금융시장으로 흐른다.

이 순환이 부채 증가가 수익보다 빠른 동안은 유지됩니다. 언제까지일지, 그것이 지금 가장 중요한 질문입니다.