S&P 500 신고가인데 절반은 곰 시장, 상위 10개 41%의 역설

AI 오디오북S&P 500 신고가인데 절반은 곰 시장, 상위 10개 41%의 역설

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10월 6일 S&P 500이 7,818.93에 마감하며 종가 기준 사상 최고치를 경신했어요. 이 신고가를 뜯어보면 다른 그림이 보이는데요, 시타델증권 집계 기준으로 S&P 500에 투자된 1달러 가운데 약 41센트가 상위 10개 종목에 들어가 있어요. 엔비디아가 8센트, 애플이 7센트, 마이크로소프트와 알파벳이 각각 6센트, 아마존이 4센트를 차지하는 구조죠. 가장 작은 402개 종목이 나눠 갖는 몫은 23센트에 불과해요.

그런데 지수 아래에서는 정반대 방향의 일이 벌어지고 있어요. 지수 상승에 얼마나 많은 종목이 참여하는지를 보여주는 시장 광도부터 볼게요. 50일 이동평균선 위에서 거래되는 S&P 500 종목 비율은 20%대 초반까지 떨어지며 4월 초 이후 최저 수준을 기록했어요. 8월 중순 70% 안팎에서 6주 만에 3분의 1 토막이 난 셈이죠. 모건스탠리에 따르면 러셀 3000 종목의 51%가 6월 고점 대비 20% 이상 빠지며 약세장에 들어갔고, S&P 500 중위수 종목도 52주 고점 대비 16% 낮은 상태예요.

신고가와 광도 붕괴가 동시에 나타나는 조합은 흔치 않아요. 1972년 니프티 피프티 정점과 2000년 닷컴 버블 정점에서도 비슷한 패턴이 관측됐죠. 상위 10개 종목의 41% 집중, 6주 만에 무너진 광도, 이익 성장의 34%를 두 회사가 책임지는 구조를 하나의 축으로 놓고 지금 시장의 위치를 데이터로 분석해봤습니다.

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데이터는 말하고 있어요

​​상위 10개 종목이 41센트, 나머지 402개는 23센트​​

S&P 500의 집중도부터 구체적으로 볼게요. 시타델증권 데이터를 인용한 집계에 따르면 상위 10개 종목이 지수의 약 41%를 차지해요. 이는 가장 작은 402개 종목이 나눠 갖는 몫(23%)의 거의 두 배 수준이죠. 그다음으로 큰 10개 종목군도 10센트를 나눠 갖는 데 그쳐요. 상위 10개가 하위 402개 전체보다 큰 비중을 차지하는 구조예요.

상위 3개 종목만 보면 더 극적이에요. 엔비디아, 애플, 마이크로소프트가 S&P 500의 21%를 넘게 차지하는데, 크리에이티브 플래닝 집계 기준으로 지수 역사상 세 종목 집중도가 가장 높은 수준이에요. 1980년대 중반 IBM, AT&T, 엑슨모빌이 합쳐서 13.4%를 차지했던 것과 비교하면 1.5배가 넘죠. 엔비디아 한 회사의 시가총액만 5조7,500억 달러를 넘어섰고요.

뱅크오브아메리카는 'AI 빅10'(매그니피센트7에 브로드컴, AMD, 마이크론을 더한 구성)의 시가총액 집중도가 42%에 달한다고 분석했어요. 이는 1970년대 니프티 피프티 시대(40%), 2000년 TMT 버블 시기(41%), 1920년대(36%)를 모두 웃도는 수치예요. 과거 사례 중에서는 1989년 일본 시장(44%)과 1881년 미국 철도주(63%)만 이보다 높았죠. 인덱스 펀드에 100만원을 넣으면 그중 40만원 넘게가 열 개 회사로 들어간다는 뜻이에요.

​​50일선 위 종목 21%, 8월의 70%에서 무너졌어요​​

시장 내부 참여도를 보여주는 광도 지표는 더 충격적이에요. 10월 초 기준 S&P 500 구성 종목 중 50일 이동평균선 위에서 거래되는 비율은 21.4%로, 4월 초 이후 가장 낮은 수준이에요. 8월 중순 70% 안팎에서 6주 만에 30%포인트 넘게 빠진 건데요, 최근 들어 27% 안팎으로 소폭 반등했지만 여전히 취약한 구간이죠.

중장기 추세를 보는 200일 이동평균선 기준으로도 사정은 비슷해요. 200일선 위 종목 비율은 40.55%로, 8월 73% 안팎에서 약 32%포인트 하락했어요. 지난 4월 저점이었던 42%마저 밑도는 수준이죠. 9월 한 달간 S&P 500 종목의 75%가 하락 마감했고, 52주 신저가 종목이 신고가를 앞지른 날이 14거래일 연속 이어졌어요.

개별 종목 단위로 보면 온도차가 더 뚜렷해요. 나스닥이 사상 최고치를 경신한 날에도 나스닥에서는 52주 신고가 57개 대비 신저가 243개가 찍혔어요. 신저가가 신고가의 4배가 넘은 거죠. 계절성도 우호적이지 않아요. 1990년 이후 데이터에서 10월은 50일선 위 종목 비율이 평균 51.7%로 12개월 중 가장 낮은 달이에요. 다만 12월(64.2%)과 1월(62.2%)에는 이 비율이 회복되는 경향이 있다는 점은 참고할 만해요.

​​러셀 3000 절반이 약세장, 지수와 내부의 12% 괴리​​

개별 종목 기준으로는 이미 상당한 조정이 진행됐어요. 모건스탠리의 마이크 윌슨에 따르면 러셀 3000 구성 종목의 51%가 6월 고점 대비 20% 이상 하락하며 약세장에 진입했어요. S&P 500 중위수 종목의 52주 고점 대비 낙폭도 16%에 달하고요. 마켓워치 분석에서는 S&P 500 종목의 44%가 52주 고점 대비 20% 이상 빠진 것으로 나타났어요.

규모별 온도차도 뚜렷해요. 시가총액 20억 달러 미만 종목 중에서는 57%가 약세장에 있는 반면, 3,000억 달러 이상 대형주에서는 22%에 그쳤어요. 러셀 2000은 8월 중순 고점 대비 89% 하락했고, KBW 은행지수는 같은 기간 1213% 내렸죠. 러셀 2000의 공매도 잔고는 발행 주식의 8.0%로 2019년 이후 최고 수준이고요.

지수 간 격차도 역사적인 수준이에요. 나스닥과 다우지수의 2개월 수익률 격차는 9.9%포인트까지 벌어졌는데, 1971년 나스닥 창설 이후 이 정도 격차는 전체의 5% 미만에서만 나타난 드문 현상이에요. 윌슨은 지수 가격과 시장 광도 사이에 약 12%의 괴리가 있다고 추정했어요. 어느 한쪽이 다른 쪽에 맞춰 움직여야 한다는 뜻이죠.

숨겨진 사실도 있습니다

​​이익 성장의 34%가 두 회사 몫, 중위수 기업은 9%​​

광도 붕괴의 이면에는 이익 성장의 극단적 쏠림이 있어요. 골드만삭스에 따르면 S&P 500의 3분기 EPS 성장률은 전년 대비 27%에 달할 전망인데요, 이 가운데 마이크론이 19%, 엔비디아가 15%를 기여해요. 두 회사 합산 기여도(34%)가 나머지 490개 종목 전체와 맞먹는 수준이죠. 상위 10개 기업을 다 합치면 분기 이익 성장의 68%를 차지하는데, 1분기 47%, 2분기 48%에서 크게 높아진 수치예요.

중위수 기업의 상황은 다릅니다. S&P 500 중위수 기업의 EPS 성장률은 2분기 14%에서 3분기 9%로 둔화될 전망이에요. 산업별로도 정보기술(+64%)과 에너지(+109%) 두 섹터가 전체 이익 성장의 약 80%를 견인하는 구조고요. 마이크론은 이미 실적으로 이를 증명했는데, 지난 분기 조정 EPS가 33.42달러로 시장 예상(31.83달러)을 넘었고 매출총이익률은 전년 45.7%에서 87%로 뛰었어요. 다음 분기 매출 가이던스(600억~630억 달러)도 시장 예상(약 568억 달러)을 크게 웃돌았죠.

흥미로운 점은 이익 집중이 곧바로 거품을 의미하지는 않는다는 거예요. 상위 10개 종목은 지수 시가총액의 약 40%를 차지하지만, 예상 이익 기준으로도 37%를 차지해요. 이익과 시가총액의 비중이 비슷하다는 건 적어도 이익 대비로는 과도한 쏠림이 아니라는 뜻이죠. 문제는 성장률이에요. 이익의 37%를 벌어들이는 기업들이 이익 성장의 68%를 만들어낸다는 건, 그 성장세가 꺾이는 순간 지수 전체의 이익 성장률이 급격히 낮아진다는 의미니까요.

​​1972년 니프티 피프티와 2000년 닷컴, 공통점과 결정적 차이​​

감을 잡기 위해 과거와 비교해보면, 지금과 유사한 패턴이 두 번 있었어요. 1972년 니프티 피프티 정점 당시 이 50개 우량 성장주의 평균 P/E는 약 42배로 S&P 500 평균(19배)의 두 배가 넘었고, 상위 5개 종목이 지수 시가총액의 약 25%를 차지했어요. 이후 1973~77년 니프티 피프티의 연평균 수익률은 -4.4%로, 같은 기간 S&P 500(+2.5%)에 크게 뒤처졌죠. 폴라로이드는 고점 대비 90% 이상, 에이본은 85% 폭락했어요.

그런데 여기서 반전이 있어요. 1972년 정점에 사서 1998년까지 보유했다면 니프티 피프티의 연평균 수익률은 12.5%로 S&P 500(12.7%)과 거의 같았어요. 이 기업들의 이익이 연평균 11%씩 성장했기 때문이죠. 쉽게 말해, 1970년대의 참혹한 하락은 기업의 문제가 아니라 너무 비쌌던 시작 가격이 제자리를 찾아가는 과정이었어요. 좋은 기업과 좋은 주식은 다른 얘기라는 거죠.

2000년 닷컴 버블은 더 극적이었어요. S&P 500은 2000년 3월 1,527.46에서 2002년 10월 776.76까지 49.1% 하락했고, 전고점 회복까지 7년이 걸렸죠. 당시 정보기술 섹터 비중이 33%였는데, 지금은 상위 10개 종목이 41%를 차지해요. 다만 결정적인 차이가 하나 있어요. 닷컴 때의 주도주들은 이익이 거의 없었던 반면, 지금의 상위 종목들은 막대한 현금흐름을 만들어내고 있다는 점이에요. 과거의 집중이 '이익 없는 집중'이었다면, 지금은 '이익 있는 집중'인 셈이죠.

다만 집중도 자체가 수익률을 예고하지는 않아요. 골드만삭스 연구에 따르면 시장 집중도는 향후 12개월 수익률과 유의미한 상관관계가 없었어요. 단기 수익률을 결정하는 건 집중도가 아니라 밸류에이션이라는 거죠. 반면 5년 이상 장기로 보면 이야기가 달라져요. CFA 인스티튜트 연구에서는 상위 10개 비중이 23~39% 구간에 있었을 때 이후 5년간 동일가중 지수가 상위 10개를 앞선 확률이 88%로 나타났어요. 2014년과 2021년에도 비슷한 광도 괴리가 있었지만 시장이 곧바로 무너지지는 않았다는 점도 참고할 만하고요.

​​채권은 요동치는데 주식은 평온, MOVE 100 vs VIX 15​​

지수와 광도의 괴리를 누가 먼저 해소할지를 두고 윌슨은 채권 시장 변동성에 주목해요. 현재 미 국채 변동성을 나타내는 MOVE 지수는 108 안팎으로 100을 웃도는 반면, 주식 공포지수 VIX는 15 안팎에 머물고 있어요. 두 지표의 비율은 2000년 이후 기준 상위 91% 수준이죠. 채권 시장은 요동치는데 주식 시장은 평온을 유지하는 이례적인 조합이에요. 미 10년물 금리는 장중 5.36%까지 오르며 2002년 이후 최고치를 기록했고요.

윌슨은 이 괴리가 두 가지 경로 중 하나로 해소된다고 봐요. 채권 변동성이 계속 높게 유지되면 S&P 500이 한 달 내 6%가량 조정받아 6,800~7,300 구간까지 내려간 뒤 연말에 반등할 가능성이 커요. 반대로 채권 변동성이 먼저 진정되면 개별 종목 광도가 지수를 따라잡으며 함께 상승하는 흐름이 나오죠. 어느 쪽이든 국채 시장이 방향을 정하는 구도예요. 윌슨은 10년물 4.50%를 밸류에이션 압박의 임계점으로 보는데, 이미 그 수준을 훌쩍 넘어선 상태죠.

이미 금리에 민감한 부문은 타격을 받고 있어요. 유틸리티 섹터는 2월 고점 대비 약 17% 내렸고, 수익이 나지 않는 기술 기업과 고레버리지 기업들은 3분기에 약 11% 하락했죠. 그런데 은행 이익 자체는 좋아지고 있어요. JP모건과 뱅크오브아메리카의 이익이 각각 13%, 28% 늘었는데도 KBW 은행지수는 1990년 이후 가장 부진한 한 달을 보냈어요. 이익이 아니라 수급이 은행주를 밀어내고 있는 셈이죠.

이렇게 해석할 수 있어요

​​밸류에이션 압축이지, 이익 붕괴가 아니에요​​

지금 벌어지고 있는 일을 한 줄로 정리하면 이래요. 8월 중순 고점 이후 지수가 두 달 가까이 제자리걸음을 한 것은 이익이 꺾여서가 아니라 밸류에이션이 압축됐기 때문이에요. 실제로 S&P 500의 12개월 선행 P/E는 19.0배로 5년 평균(19.8배)과 10년 평균(19.1배)을 밑돌고 있어요. 3분기 이익 성장률은 3분기 연속 25% 이상이 예상되고 있고, 긍정적 가이던스를 낸 기업 수는 역대 최고인 반면 부정적 가이던스는 5년 만에 최저 수준이죠.

월가의 시각도 대체로 비슷해요. 골드만삭스는 S&P 500의 연말 목표를 8,000, 12개월 목표를 8,700으로 제시했고, JP모건은 3분기 이익 성장률 29%가 오히려 보수적일 수 있다며 전술적 매수 의견을 냈어요. 다만 반대편 논리도 만만치 않아요. 뱅크오브아메리카 펀드매니저 조사에서 현금 비중이 3.5%까지 떨어져 1998년 이후 6번째로 낮은 수준을 기록했고, 8~9월 강세 심리 지표는 역발상 매도 구간에 들어갔죠. 모두가 이미 주식에 올라탄 상태라면 작은 충격에도 변동성이 커질 수 있어요.

​​앞으로 확인해야 할 데이터 포인트​​

앞으로 네 가지 지표를 우선순위로 보시면 좋겠어요. 첫째, 50일 이동평균선 위 종목 비율이에요. 20%대 초반에서 30~40% 구간으로 회복되는지가 광도 정상화의 첫 지표가 될 거예요. 둘째, MOVE 지수와 미 10년물 금리예요. 10년물이 5%대 초반에서 안정을 찾으면 광도가 지수를 따라잡는 경로가 열리고, 반대로 5.5%를 향해 다시 뛰면 지수가 광도를 따라 내려가는 경로가 현실화될 수 있어요.

셋째, 10월 13일 시작되는 은행 실적과 11월 셋째 주 엔비디아 실적이에요. 3분기 이익 성장의 34%를 책임지는 두 회사 중 마이크론은 이미 좋은 숫자를 냈고, 엔비디아는 아직 남아 있죠. 넷째, 동일가중 지수(RSP)와 시가총액 가중 지수(SPY)의 격차예요. 현재 SPY가 연초 이후 약 15% 오르는 동안 RSP는 12% 상승에 그쳤는데, 이 격차가 좁혀지기 시작하면 쏠림이 완화되고 있다는 뜻으로 읽을 수 있어요.

시나리오별로 보면 이래요. 광도가 회복되면 소외됐던 중소형주와 금리 민감 업종에서 반등 매수가 나올 수 있어요. 반대로 상위 10개 종목 중 몇 개가 흔들리면 41% 집중 구조 때문에 지수 전체가 그 충격을 고스란히 받게 되죠. 후자에 대비한다면 이익 전망이 꾸준히 개선되면서 부채 부담이 적은 퀄리티 대형주가 상대적으로 안전한 자리가 될 수 있어요.

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정리하면, 지금 시장의 핵심 숫자는 7,818이라는 신고가가 아니라 20%대 초반이라는 광도예요. 지수가 사상 최고치를 찍는 동안 50일선 위 종목은 다섯 중 하나로 줄었고, 이익 성장의 3분의 1이 두 회사에서 나오는 구조가 만들어졌죠. 다만 선행 P/E가 19배로 5년 평균을 밑돌고 이익 성장이 유지되는 한, 이것이 곧바로 2000년식 붕괴를 의미하지는 않아요. 집중도는 언제 조정이 올지를 알려주는 지표가 아니라, 조정이 왔을 때 얼마나 아플지를 알려주는 지표니까요.

앞으로 몇 주간은 50일선 위 종목 비율의 회복 여부, MOVE 지수와 10년물 금리의 방향, 그리고 은행과 엔비디아의 실적을 평소보다 더 촘촘하게 추적해야 할 시점이에요. 지수만 보면 아무 문제 없어 보이는 지금이야말로 지수 아래 숫자를 함께 봐야 하는 구간이라는 점을 염두에 두고 보시길 권해요.